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对赌协议的效力 ——从最高院对赌第一案到九民纪要的裁判规则变化与梳理
2020-10-11       黄晴

前言

2012年11月7日,最高人民法院对苏州工业园区海富投资有限公司与甘肃世恒有色资源再利用有限公司、香港迪亚有限公司、陆波增资纠纷案(简称“海富案”)做出判决,该案被誉为最高人民法院“对赌”纠纷第一案[1]

2019年11月8日,最高人民法院印发《全国法院民商事审判工作会议纪要》(简称“《九民纪要》”),对“对赌协议”的效力及履行问题做出规定。

2020年6月29日,最高院对涉对赌纠纷的“银海通案”做出驳回再审的裁定。

本文将围绕“海富案”、《九民纪要》以及“银海通案”,对有关“对赌协议”的效力及履行问题的裁判规则进行对比和梳理。

 

一、什么是对赌协议

实践中俗称的“对赌协议”,又称估值调整协议,是指投资方与融资方在达成股权性融资协议时,为解决交易双方对目标公司未来发展的不确定性、信息不对称以及代理成本而设计的包含了股权回购、金钱补偿等对未来目标公司的估值进行调整的协议。[2]

从协议主体来看,对赌形式包括:(1)投资方与目标公司的股东或者实际控制人对赌;(2)投资方与目标公司对赌;(3)投资方与目标公司的股东和目标公司对赌。

从对赌筹码来看,对赌形式包括:(1)以财务业绩为对赌筹码,如营业收入、实际扣除非经常性损益后的净利润、现金流入标准、业绩数据等;(2)以非财务业绩为对赌筹码,包括事件性对赌(如上市、被并购)和除财务指标外的其他公司经营指标对赌(如:KPI、特定产品的用户人数、产量、产品销售数量、技术研发、专利发明件数等)。

从补偿方式来看,对赌形式包括:现金补偿、股权/股票补偿、股权回购补偿、特殊权利补偿和其他补偿方式。[3]

下文将首先介绍“海富案”,有关对赌失败后的现金补偿问题;而后介绍“银海通案”,有关对赌失败后的股权回购补偿问题。

 

二、“海富案”案情介绍及裁判要旨

苏州工业园区海富投资有限公司(简称“海富公司”)与甘肃世恒有色资源再利用有限公司(简称“世恒公司”)、香港迪亚有限公司(简称“迪亚公司”)、陆波增资纠纷案


案号

最高人民法院(2012)民提字第11号

裁判日期

2012-11-07

纠纷起因

海富公司增资世恒公司(原名“众星公司”),约定世恒公司2008年净利润不低于3000万元,否则世恒公司给予海富公司现金补偿,如世恒公司未能履行补偿义务,则迪亚公司履行补偿义务。2008年世恒公司净利润仅为26858.13元。世恒公司未履行现金补偿义务。海富公司诉至法院,请求判令世恒公司、迪亚公司和陆波向其支付协议补偿款1998.2095万元。

一审

驳回海富公司的诉讼请求。

二审

撤销一审判决;世恒公司、迪亚公司共同返还海富公司1885.2283万元及利息。

再审

撤销二审判决;迪亚公司向海富公司支付协议补偿款19982095元,驳回海富公司的其他诉讼请求。

 

增资前:

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增资后:

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本案中,引发纠纷的对赌条款约定在众星公司、海富公司、迪亚公司和陆波签订的《甘肃众星锌业有限公司增资协议书》第七条特别约定条款。该条第二项约定:“业绩目标约定:众星公司2008年净利润不低于3000万元人民币。如果众星公司2008年实际净利润完不成3000万元,海富公司有权要求众星公司予以补偿,如果众星公司未能履行补偿义务,海富公司有权要求迪亚公司履行补偿义务。补偿金额=(1-2008年实际净利润/3000万元)×本次投资金额。”


最高院在判决中写道:

 

世恒公司、海富公司、迪亚公司、陆波在《增资协议书》中约定,如果世恒公司实际净利润低于3000万元,则海富公司有权从世恒公司处获得补偿,并约定了计算公式。这一约定使得海富公司的投资可以取得相对固定的收益,该收益脱离了世恒公司的经营业绩,损害了公司利益和公司债权人利益,一审法院、二审法院根据《公司法》第二十条[4]和《中外合资经营企业法》第八条[5]的规定认定《增资协议书》中的这部分条款无效是正确的。……但是,在《增资协议书》中,迪亚公司对于海富公司的补偿承诺并不损害公司及公司债权人的利益,不违反法律法规的禁止性规定,是当事人的真实意思表示,是有效的。迪亚公司对海富公司承诺了众星公司2008年的净利润目标并约定了补偿金额的计算方法。在众星公司2008年的利润未达到约定目标的情况下,迪亚公司应当依约应海富公司的请求对其进行补偿

 

简单归纳,最高院在“海富案”中未支持目标公司对投资人的现金补偿义务(认定增资协议中目标公司对投资人的现金补偿义务条款无效),但支持了目标公司股东对投资人的现金补偿义务(认定增资协议中目标公司股东对投资人的现金补偿义务条款有效)。


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该案裁判要旨如下[6]

 

在民间融资投资活动中,融资方与投资者设置估值调整机制(即投资者与融资方根据企业将来的经营情况调整投资条件或给予投资者补偿)时要遵守公司法和合同法的规定。投资者与目标公司本身之间的补偿条款如何使投资者可以取得相对固定的收益,则该收益会脱离目标公司的经营业绩,直接或间接地损害公司利益和公司债权人利益,故应认定无效。但目标公司股东对投资者的补偿承诺不违反法律法规的禁止性规定,是有效的。在合同约定的补偿条款成立的情况下,根据合同当事人意思自治、诚实信用的原则,引资者应信守承诺,投资者应当得到约定的补偿。

 

此案一出,投资人直接与目标公司对赌,存在巨大法律风险。“海富案”一度被解读为法院对投资人直接与目标公司对赌不支持的态度。然而,2012年至2019年间,中国法律制度、营商环境发生了较大变化,对赌条款引发的纠纷亦屡见不鲜。《九民纪要》一方面继承了“海富案”的一些裁判精髓(公司法和合同法兼并适用、投资人与目标公司股东对赌原则上有效),另一方面也超越了“海富案”的局限,对投资人和目标公司对赌的效力问题,给出了更为细腻的裁判思路。

 

三、《九民纪要》关于“对赌协议”效力及履行问题的规定

根据《九民纪要》,投资方与目标公司的股东或者实际控制人订立的“对赌协议”,如无其他无效事由,认定有效并支持实际履行。(评:这一点与“海富案”一脉相承。)但投资方与目标公司订立的“对赌协议”是否有效以及能否实际履行,《九民纪要》分情况给出裁判思路。


(一)投资方与目标公司订立的“对赌协议”是否有效

《九民纪要》规定:

投资方与目标公司订立的“对赌协议”在不存在法定无效事由的情况下,目标公司仅以存在股权回购或者金钱补偿约定为由,主张“对赌协议”无效的,人民法院不予支持,但投资方主张实际履行的,人民法院应当审查是否符合公司法关于“股东不得抽逃出资”及股份回购的强制性规定,判决是否支持其诉讼请求。


“海富案”认定投资方与目标公司在增资协议中的业绩对赌条款无效,但《九民纪要》有了不同的规定。


(二)对赌后果能否实现

1. 对赌后果是股权回购。如果对赌失败,投资方要求目标公司按照对赌协议的约定回购股权,但目标公司不回购的,投资方请求目标公司回购股权,是否能得到法院支持?《九民纪要》规定如下:

投资方请求目标公司回购股权的,人民法院应当依据《公司法》第35条关于“股东不得抽逃出资”或者第142条关于股份回购的强制性规定进行审查。经审查,目标公司未完成减资程序的,人民法院应当驳回其诉讼请求。


上述规定意味着目标公司完成减资程序将是回购投资方股权的前置程序。只要目标公司不履行减资程序,投资方就算起诉目标公司,要求目标公司回购股权,也只能面临败诉的局面(下文“银海通案”就是对该规则的运用,详见第三部分)。


2. 对赌后果是金钱补偿。如果对赌失败,投资方要求目标公司按照对赌协议的约定支付补偿款,但目标公司不支付的,投资方请求目标公司支付补偿款,是否能得到法院支持?《九民纪要》规定如下:

 

投资方请求目标公司承担金钱补偿义务的,人民法院应当依据《公司法》第35条关于“股东不得抽逃出资”和第166条关于利润分配的强制性规定进行审查。经审查,目标公司没有利润或者虽有利润但不足以补偿投资方的,人民法院应当驳回或者部分支持其诉讼请求。今后目标公司有利润时,投资方还可以依据该事实另行提起诉讼。

 

“海富案”中,投资方请求目标公司承担金钱补偿义务,未获法院支持。但《九民纪要》开了一道口子,今后目标公司有利润时,投资方还可以另行提起诉讼。

 

四、《九民纪要》施行后最高法关于对赌的案例——银海通案

北京银海通投资中心(有限合伙)(简称“银海通”)与新疆西龙土工新材料股份有限公司(简称“新疆西龙”)、奎屯西龙无纺土工制品有限公司(简称“奎屯西龙”)股权转让纠纷案


案号

(2020)最高法民申2957号

裁判日期

2020-06-29

纠纷起因

银海通增资新疆西龙,约定新疆西龙不上市就由新疆西龙回购股份;如新疆西龙不能履行上述回购义务,则奎屯西龙收购银海通持有新疆西龙的股份。后新疆西龙未上市,亦不回购。银海通起诉要求新疆西龙支付回购款,奎屯西龙承担连带责任。

一审

支持银海通的诉讼请求

二审

驳回银海通的诉讼请求

再审

驳回银海通的再审申请

 

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本案中,驳回银海通诉讼请求的核心理由就是新疆西龙未完成减资程序,而最高院在再审中解决的也是这个问题。再审争议焦点包括:1.原判决以完成减资程序作为银海通投资中心请求公司回购股份的前置条件有无法律依据;2.原判决未判令奎屯西龙公司承担责任有无不当。


最高院在该案裁定中写道:

 

(一)关于股东请求公司回购股份是否应完成减资程序的问题

本案主要涉及股权性融资“对赌协议”。……新疆西龙公司与银海通投资中心签订《增资扩股协议》,通过增资的方式向银海通投资中心融资900万元,并与奎屯西龙公司三方共同签订具有股权回购、担保内容的《补充协议》,均系各方当事人的真实意思表示,不违反法律、行政法规的强制性规定,不存在《合同法》第52条所规定的合同无效的情形,应属合法有效,原判决对此认定准确。

根据《公司法》第35条[7]、第142条[8]的规定,投资方银海通投资中心与目标公司新疆西龙公司“对赌”失败,请求新疆西龙公司回购股份,不得违反“股东抽逃出资”的强制性规定。新疆西龙公司为股份有限公司,其回购股份属减少公司注册资本的情形,须经股东大会决议,并依据《公司法》第177条的规定完成减资程序。现新疆西龙公司未完成前述程序,故原判决驳回银海通投资中心的诉讼请求并无不当,银海通投资中心的该再审申请理由不成立,本院不予支持。

(二)关于原判决未判令奎屯西龙公司承担责任有无不当的问题

银海通投资中心针对奎屯西龙公司的诉讼请求为“在新疆西龙公司不能履行回购义务时向银海通投资中心支付股权回购价款13275000元”,其诉求的该义务属于担保合同义务,而担保合同义务具有从属性,即履行担保合同义务的前提条件是主合同义务履行条件已成就。现新疆西龙公司的减资程序尚未完成,股份回购的主合同义务尚未成就,故奎屯西龙公司的担保义务未成就,银海通投资中心要求判令奎屯西龙公司承担责任的再审申请理由不成立。

 

本案是《九民纪要》生效后一个新鲜出炉的最高院对赌案例,明确了减资程序是投资方请求目标公司回购其股份的前置程序,这一点《九民纪要》本身已明确规定。

本案的新意和亮点在于,如果目标公司是回购投资方股份的第一义务人,即使目标公司子公司劣后承担回购义务,该等诉请仍然无法得到支持,原因就是担保义务具有从属性,目标公司的回购义务未成就,则目标公司子公司的担保义务未成就。

本案的启示在于,在对赌后果是股份回购、首先和目标公司对赌的情况下,一旦对赌失败,投资方很可能无法实现退出,因为投资方能否实现股份回购取决于目标公司是否配合完成减资程序;而且目标公司子公司的劣后回购义务可能同样无法起到任何保障投资人退出的作用,因为该等担保义务同样得于目标公司完成减资程序后才能实现。

该等情况引发的实务问题是,如果目标公司不履行减资程序,那么投资方是否可以去起诉要求目标公司先履行减资程序呢?(即目标公司履行减资程序是否具有可诉性。)根据最高人民法院民事审判第二庭编著的《<全国法院民商事审判工作会议纪要>理解与适用》一书,“我们认为,司法不宜介入。”

因此,在此种司法裁判规则下,更为可行的解决方案可能是,投资方基于上述风险考量,慎重选择直接和目标公司对赌,优先选择直接和目标公司的股东对赌。

 


[1] 见《全国法院民商事审判工作会议纪要》理解与适用,最高人民法院民事审判第二庭编著,第121页,人民法院出版社,2019.12

[2] 见《全国法院民商事审判工作会议纪要》二、关于公司纠纷案件的审理(一)关于“对赌协议”的效力及履行

[3] 见《透明:从司法实践看私募股权投资股东特殊权利》,赵艳春,陈宥攸编著,第97-102页,知识产权出版社,2019.08

[4] 《公司法》(2005)第二十条:公司股东应当遵守法律、行政法规和公司章程,依法行使股东权利,不得滥用股东权利损害公司或者其他股东的利益;不得滥用公司法人独立地位和股东有限责任损害公司债权人的利益。……

[5] 《中外合资经营企业法》(2001)第八条:合营企业获得的毛利润,按中华人民共和国税法规定缴纳合营企业所得税后,扣除合营企业章程规定的储备基金、职工奖励及福利基金、企业发展基金,净利润根据合营各方注册资本的比例进行分配。……

[6] 见《全国法院民商事审判工作会议纪要》理解与适用,最高人民法院民事审判第二庭编著,第121页,人民法院出版社,2019.12。

[7] 《公司法》第35条 公司成立后,股东不得抽逃出资。

[8] 《公司法》第142条 公司不得收购本公司股份。但是,有下列情形之一的除外:(一)减少公司注册资本;(二)与持有本公司股份的其他公司合并;(三)将股份用于员工持股计划或者股权激励;(四)股东因对股东大会作出的公司合并、分立决议持异议,要求公司收购其股份;(五)将股份用于转换上市公司发行的可转换为股票的公司债券;(六)上市公司为维护公司价值及股东权益所必需。

    公司因前款第(一)项、第(二)项规定的情形收购本公司股份的,应当经股东大会决议;公司因前款第(三)项、第(五)项、第(六)项规定的情形收购本公司股份的,可以依照公司章程的规定或者股东大会的授权,经三分之二以上董事出席的董事会会议决议。……


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黄晴 律师

serenehuang@dingdalegal.com

毕业于香港中文大学和西南政法大学,分别获得国际经济法法学硕士和法学学士学位,在比利时根特大学交换学习欧盟法半年。具有三年法律工作经验,曾在银行担任法务,主要业务领域为公司、合规和银行金融。


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